自8月下旬以来,境外人民币拆借利率大幅上升,幅度已超过150BP,与之相对应的境内人民币价格却持续保持低位,这使得自2015年初以来形成的境外人民币拆借市场利率高于境内资金成本的局面进一步发酵:境内外利差已达到200BP左右。
在此情形下,资金反向套利结合贬值预期进一步加剧了资本外流的压力:2015年年初以来,人民币汇率持续波动走低,外汇储备也不断下降。
按照这一情况,目前人民币境内利率有进一步上升需求,以收缩境内外利差,抑制外汇储备的持续外流。但是,目前实体经济仍处于企稳阶段,供给侧改革需要低利率环境托底,基本面与境内外利差对于利率政策的不同诉求,使得利率政策陷入两难。
回顾国内外经济货币政策历史,可以发现,这一情况并非是孤例,典型的类似情形便是20世纪60年代初期的美国经济:战后的第4次衰退结合欧美利率的套利空间问题,使得美联储货币政策陷入了两难。(请参考我们团队之前的深度报告:《比较与思考系列之一——美国1961:稳增长与抑制资金外流》)
在“长端利率主要影响国内投资和消费需求,而跨国套利行为主要基于短端利差”的理论假设基础上,美联储开始了历史上首次OT(扭曲操作):美联储卖出短债、购入长债,结合财政部增加短债发行、减少长债发行,从而压低长端利率,稳定短期利率,通过扭曲操作达到刺激经济、抑制资本外流的双重目的。
在OT操作期间:美国国债短端利率持续上行,由于基本面的好转以及短端利率上行后债市杠杆水平的降低,使得美国长期国债的收益率也处于上行态势,但幅度明显小于短期,因而长短期利差水平在此期间不断收窄。
当前,我国的政策操作在某种程度上也有相似的压力,一方面要抑制资金外流,另一方面需要通过压低长端利率的方式降低融资成本和促进信用投放,未来只要遏制资金外流和维护汇率稳定的需求提升,那么央行在利率与汇率的权衡中,是否会推演出类似美国1961年的操作思路,值得市场思考。
考虑维稳需求,央行主动推高短端利率的可能性基本可以排除,但是按照扭曲操作的逻辑,短端利率也无下行空间。
8月以来央行拉长公开市场资金投放的期限,政策操作类似锁短放长,有意调节央行政策利率曲线,以兼顾内外平衡的压力。
既要稳增长、又要调结构与控制资金外流,央行当前货币政策调控工具的选择如果需要兼顾平衡,当前资金利率即属于合意的状态。要关注央行后续操作对于短端利率的影响。债券市场维持我们前期的判断:继续区间震荡。
本周关注:9月美联储FOMC会议本周美联储FOMC会议召开,关注利率决议。本周四凌晨,美联储FOMC将公告利率决议,经过各种消息的发酵,目前市场普遍预期9月份加息概率较低,CME利率期货暗含9月加息概率仅12%。我们也偏向于认为9月份加息概率较低,因此关注重点仍然在于美联储对于当前以及未来通胀和就业的看法,同时也可以关注美联储是否会对当前全球货币、财政政策表达看法。
本周关注:9月美联储FOMC会议
本周美联储FOMC会议召开,关注利率决议。本周四凌晨,美联储FOMC将公告利率决议,经过各种消息的发酵,目前市场普遍预期9月份加息概率较低,CME利率期货暗含9月加息概率仅12%。我们也偏向于认为9月份加息概率较低,因此关注重点仍然在于美联储对于当前以及未来通胀和就业的看法,同时也可以关注美联储是否会对当前全球货币、财政政策表达看法。
上周市场点评:节前资金面紧张,市场情绪好转带动收益率下行央行公开市场操作连续大规模投放资金,同时重启28天逆回购,但节前短期资金供给减少,市场资金整体偏紧,利率上行。周一,央行公开市场操作净投放650亿资金,另有851亿央票到期,累计净投放资金超过1500亿,但受节假日临近影响,短端资金供给有所减少,资金利率整体上行;周二,央行公开市场操作净投放1000亿资金,同时重启28天逆回购,节假日临近,资金面继续维持较为紧张的态势,资金利率继续上行;周三,央行公开市场操作净投放1050亿资金,节前最后一个交易日,资金面仍然偏紧,资金利率继续上行。虽然资金紧张,经济、金融数据均好转,但28天逆回购、3个月国库定存利率均下行5B,市场情绪明显好转,收益率整体下行。周一,受海外美联储加息预期增强、全球市场大跌影响,债券市场情绪受到一定影响,叠加央行对28天逆回购询量,债券收益率整体小幅上行;周二,一方面28天逆回购中标利率较之前下行5BP,另一方面美联储加息预期再度回落,市场情绪明显好转,经济数据边际改善,但基本符合预期,债券市场收益率小幅下行;周三,资金面仍然紧张,开盘收益率有所上行,但3个月国库现金定存利率回落5BP,铁道债招标利率明显偏低,市场情绪明显好转,债券收益率出现较为明显下行。
上周市场点评:节前资金面紧张,市场情绪好转带动收益率下行
央行公开市场操作连续大规模投放资金,同时重启28天逆回购,但节前短期资金供给减少,市场资金整体偏紧,利率上行。周一,央行公开市场操作净投放650亿资金,另有851亿央票到期,累计净投放资金超过1500亿,但受节假日临近影响,短端资金供给有所减少,资金利率整体上行;周二,央行公开市场操作净投放1000亿资金,同时重启28天逆回购,节假日临近,资金面继续维持较为紧张的态势,资金利率继续上行;周三,央行公开市场操作净投放1050亿资金,节前最后一个交易日,资金面仍然偏紧,资金利率继续上行。
虽然资金紧张,经济、金融数据均好转,但28天逆回购、3个月国库定存利率均下行5B,市场情绪明显好转,收益率整体下行。周一,受海外美联储加息预期增强、全球市场大跌影响,债券市场情绪受到一定影响,叠加央行对28天逆回购询量,债券收益率整体小幅上行;周二,一方面28天逆回购中标利率较之前下行5BP,另一方面美联储加息预期再度回落,市场情绪明显好转,经济数据边际改善,但基本符合预期,债券市场收益率小幅下行;周三,资金面仍然紧张,开盘收益率有所上行,但3个月国库现金定存利率回落5BP,铁道债招标利率明显偏低,市场情绪明显好转,债券收益率出现较为明显下行。
市场回顾1. 一级市场:一级投标需求相对旺盛2. 二级市场:虽然资金紧张,经济、金融数据均好转,但28天逆回购、3个月国库定存利率均下行5B,市场情绪明显好转,收益率整体下行3. 资金利率:央行公开市场操作连续大规模投放资金,同时重启28天逆回购,但节前短期资金供给减少,市场资金整体偏紧,利率上行4. 国债期货:期货价格小幅上涨5. 利率互换:资金面紧张带动互换利率上行6. 外汇走势:人民币汇率小幅震荡7. 大宗商品:加息预期带动原油价格下跌8. 海外债市:债市崩盘压力持续增加,全球收益率上行
市场回顾
1. 一级市场:一级投标需求相对旺盛
2. 二级市场:虽然资金紧张,经济、金融数据均好转,但28天逆回购、3个月国库定存利率均下行5B,市场情绪明显好转,收益率整体下行
3. 资金利率:央行公开市场操作连续大规模投放资金,同时重启28天逆回购,但节前短期资金供给减少,市场资金整体偏紧,利率上行
4. 国债期货:期货价格小幅上涨
5. 利率互换:资金面紧张带动互换利率上行
6. 外汇走势:人民币汇率小幅震荡
7. 大宗商品:加息预期带动原油价格下跌
8. 海外债市:债市崩盘压力持续增加,全球收益率上行
实体观察(1)宏观经济:8月工业增加值同比增长6.3%,固定资产投资累计同比增长8.1%,社消零售同比增长10.6%,M2同比增长11.4%,新增信贷9487亿,新增社融1.47亿①8月工业增加值同比增长6.3%,较上月回升0.3个百分点,主要工业品中的水泥、有色和发电量增速均有所回升,而钢材、乙烯、汽车和原油产量增速有所下滑,总体而言,工业企业生产平稳回升;②固定资产累计增速维持8.1%,与上月持平,当月同比增速大幅回升至8.2%,投资需求有所改善,国有投资和民间投资增速均止跌回升,资金来源累计增速下滑至6.2%,增速继续下滑1.3个百分点,其中国家预算内资金、国内贷款当月同比增速均出现下滑,自筹资金下滑幅度收窄;③房地产投资累计同比增速回升至5.4%,较上月份回升0.1个百分点,当月同比增速大幅回升至6.2%,土地购置面积当月增速降幅有所收窄,房屋新开工面积当月增速下滑,而房屋销售当月增速有所回升,继续维持高增长,房地产投资仍有需求;④8月基建投资当月同比增速明显回升至16.2%,制造业投资当月同比增速连续回升至2.1%,投资需求整体向好;⑤社消同比增长10.6%,较7月回升0.4个百分点,其中家电、家具增速小幅下滑,汽车、建材零售额增速有所回升;⑥投资增速总体回升,工业生产加快,经济数据边际改善,更加积极财政+更加稳健货币的政策组合下,未来经济继续走稳概率上升,继续维持区间震荡格局的判断。①8月M2同比增速明显回升至11.4%,主要由于去年非银存款的异常扰动消退,剔除非银存款后M2同比增速下滑至10.8%,存款同比增速则回升至10.8%,分存款类别来看,居民存款和企业存款新增规模均大幅高出去年同期和历史同期均值,财政存款下降1809亿,反映财政支出再度发力;②新增人民币贷款9487亿元,远超市场预期,贷款余额同比增速回升至13.0%,从贷款类别来看,房地产火爆背景下的居民中长期贷款继续大幅增长5286亿元,短期贷款大幅增加1469亿元,居民信贷加杠杆趋势显著,企业中长期贷款下降80亿元,反映银行对企业信贷投放意愿不强,不过8月地方债务定向置换+企业中长期贷款为3713亿,接近前四个月平均水平,企业整体融资尚可;③社融余额同比增速回升至12.3%,社融新增1.47万亿,未贴现票据降幅明显收窄至377亿,票据风险影响暂消,委托贷款+信托贷款继续维持2000亿左右增量,债券新增融资增长至3306亿元;④货币信贷均超预期,居民加杠杆仍是主因,企业融资仍存困难,企业去杠杆进行中,央行货币政策继续维持稳健概率极大,利率继续维持区间震荡判断。(2)中观行业数据房地产: 30大中城市上周(2016. 09.10-2016.09.16)商品房合计成交473万平方米,四周移动平均成交面积同比增长14.9%。工业:南华工业品指数降至1432.2点,同比上涨17.4%。用电:六大发电集团日均耗煤57.4万吨,同比下降1.0%。水泥:上周,全国普通42.5级散装水泥均价为294.7元/吨,环比上涨0.63%。钢铁:8月粗钢产量同比增长3.0%;上周螺纹钢价格下跌76元/吨,热轧板卷价格下跌60元/吨。(3)通胀观察上周农产品批发价格环比下跌0.63%,9月上旬统计局50城市食品价格环比上涨1.9%。
实体观察
(1)宏观经济:8月工业增加值同比增长6.3%,固定资产投资累计同比增长8.1%,社消零售同比增长10.6%,M2同比增长11.4%,新增信贷9487亿,新增社融1.47亿
①8月工业增加值同比增长6.3%,较上月回升0.3个百分点,主要工业品中的水泥、有色和发电量增速均有所回升,而钢材、乙烯、汽车和原油产量增速有所下滑,总体而言,工业企业生产平稳回升;②固定资产累计增速维持8.1%,与上月持平,当月同比增速大幅回升至8.2%,投资需求有所改善,国有投资和民间投资增速均止跌回升,资金来源累计增速下滑至6.2%,增速继续下滑1.3个百分点,其中国家预算内资金、国内贷款当月同比增速均出现下滑,自筹资金下滑幅度收窄;③房地产投资累计同比增速回升至5.4%,较上月份回升0.1个百分点,当月同比增速大幅回升至6.2%,土地购置面积当月增速降幅有所收窄,房屋新开工面积当月增速下滑,而房屋销售当月增速有所回升,继续维持高增长,房地产投资仍有需求;④8月基建投资当月同比增速明显回升至16.2%,制造业投资当月同比增速连续回升至2.1%,投资需求整体向好;⑤社消同比增长10.6%,较7月回升0.4个百分点,其中家电、家具增速小幅下滑,汽车、建材零售额增速有所回升;⑥投资增速总体回升,工业生产加快,经济数据边际改善,更加积极财政+更加稳健货币的政策组合下,未来经济继续走稳概率上升,继续维持区间震荡格局的判断。
①8月M2同比增速明显回升至11.4%,主要由于去年非银存款的异常扰动消退,剔除非银存款后M2同比增速下滑至10.8%,存款同比增速则回升至10.8%,分存款类别来看,居民存款和企业存款新增规模均大幅高出去年同期和历史同期均值,财政存款下降1809亿,反映财政支出再度发力;②新增人民币贷款9487亿元,远超市场预期,贷款余额同比增速回升至13.0%,从贷款类别来看,房地产火爆背景下的居民中长期贷款继续大幅增长5286亿元,短期贷款大幅增加1469亿元,居民信贷加杠杆趋势显著,企业中长期贷款下降80亿元,反映银行对企业信贷投放意愿不强,不过8月地方债务定向置换+企业中长期贷款为3713亿,接近前四个月平均水平,企业整体融资尚可;③社融余额同比增速回升至12.3%,社融新增1.47万亿,未贴现票据降幅明显收窄至377亿,票据风险影响暂消,委托贷款+信托贷款继续维持2000亿左右增量,债券新增融资增长至3306亿元;④货币信贷均超预期,居民加杠杆仍是主因,企业融资仍存困难,企业去杠杆进行中,央行货币政策继续维持稳健概率极大,利率继续维持区间震荡判断。
(2)中观行业数据
房地产: 30大中城市上周(2016. 09.10-2016.09.16)商品房合计成交473万平方米,四周移动平均成交面积同比增长14.9%。
工业:南华工业品指数降至1432.2点,同比上涨17.4%。
用电:六大发电集团日均耗煤57.4万吨,同比下降1.0%。
水泥:上周,全国普通42.5级散装水泥均价为294.7元/吨,环比上涨0.63%。
钢铁:8月粗钢产量同比增长3.0%;上周螺纹钢价格下跌76元/吨,热轧板卷价格下跌60元/吨。
(3)通胀观察
上周农产品批发价格环比下跌0.63%,9月上旬统计局50城市食品价格环比上涨1.9%。