流动性始终是资本市场密切关注的变量，今年以来更是牵动了资本市场参与者的神经。在去杠杆和抑制房地产泡沫的大背景下，广义货币（M2）同比增速已经连续三个月低于10%，7月份最新数据为9.2%，未来或将延续下降趋势。
        近期另一个重磅消息是，8月29号由财政部2007年发行的特别国债将有6000亿元将到期，这会直接导致基础货币同等幅度的紧缩。各种流动性“乱象”引发市场密切关注和各种猜测，但23日财政部和央行发文表明要续作特别国债，给市场吃了一颗定心丸，最大的不确定性消除了，基本符合市场预期。
        本期特别国债续作
        操作上来看，本期特别国债续作与2007年的操作没有多大区别。财政部在一级市场面向有关银行发行特别国债进行续作，当日央行在二级市场购入特别国债，这样就不会对债券一级市场发行和二级市场交易形成挤出效应。综合而言，可实现财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变。中国人民银行买入特别国债后，增加了债券持有规模，有利于增强公开市场操作的灵活性和有效性。中国人民银行将搭配使用中央银行票据、特别国债等操作工具，灵活开展公开市场操作，引导货币市场利率平稳运行。
        对于国债，应该有新的认识，它对于财政部的融资功能已经退居其次了。更重要的功能有两个：其一充当央行公开市场操作的媒介，如果央行可供买卖的国债数量不足，则货币政策必将受到掣肘；其二，修复资产负债表，国债一旦发行，其作为财政部的负债，对应的是商业银行或者央行的资产。由于国债属于优质资产，其对于持有机构的资产负债表修复是有利的。
        财政政策与政府职能
        长期以来，市场对于政府发债都有一种内在的厌恶感，如果从全局的角度来看，这实际上是一种误区。各个国家的宏观经济运行都可以看作一个整体，这个整体里面又分为不同的部门，各部门之间的交易活动促成了经济的周期变化。所以我们可以在一个一致性框架里面来理解经济的运行，这就是“存量-流量”一致模型。
        “存量-流量”一致分析是从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量。各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。而且，从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个或几个部门的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。
        我们可以将宏观经济分为如下三个部门：政府部门（政府和央行）、私营部门（企业、居民和金融部门）和对外部门。如此，盈余-赤字对应关系就一目了然了：不可能三部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字，一个部门的盈余必然对应着另外一个或两个部门的盈余。明白了这个逻辑，政策分析就不会像走迷宫一样左右难断了。所以终极问题就是：政府想要实现哪个部门的盈余，又必须让哪个部门填这个窟窿，还是大家都均衡，岂不乐哉?
        传统上，预算平衡的主张占据主流地位。因为政府今日发债，必定意味着来日多征税来还债，这就是李嘉图等价。同时，政府发债融资还会占用市场上的可贷资金，从而对私人投资有挤出效应。那么实际情况真是如此吗？或许还有另外一种解释。财政赤字产生私营部门的盈余（即储蓄），同时产生大量的准备金，会超出商业银行意愿的水平（QE之前，准备金是没有利息收入的），为此它们会纷纷在银行间市场借出准备金，导致实际利率低于美联储的目标水平，这正是亚洲金融危机后的日本和2007年金融危机后的美国的真实写照。此时，央行为了维持外生的利率目标，会用政府债券“置换”准备金，在这个意义上，政府债券实质上成了央行货币政策调节的工具，而非财政融资的手段了。
        所以某种意义上还有挤入效应，所以关键看当下的经济环境，哪种效应会占主导？对于李嘉图等价也是，政府赤字会导致私人部门的储蓄，没有政府赤字，就不会有私人部门的盈余。
        综上所述，应该从多个维度来理解特别国债，而不能仅仅将其视为政府的债，也不能将续作国债简单看作财政货币化，应从功能财政的角度来理解。
        M2与社融规模剪刀差
        最新数据显示，7月M2同比增速为9.2%，较6月下降0.4个百分点，连续三个月在个位数震荡下行。但与以往不同的现象是，原来M2与社会融资规模背离了原有的共同趋势，二者的剪刀差越来越明显，例如本月社融同比增速为13.2%，较上月增加0.4个百分点，而且今年上半年整体比较平稳，可以说二者的剪刀差是由于M2快速下降导致的。这个新现象说明了什么？我们有理由悲观吗?这是融资结构调整的合理结果，还是周期触顶的预警？
        信贷一直以来被认为是支撑我国过去30年投资驱动型经济中增长的引擎，美国金融危机以后，也正是在信贷扩张才使我国经济避免悬崖式下跌。我国过去几年能仍能保持中高速增长，与信贷驱动的房地产等固定资产投资密切相关，居民住房按揭贷款的增长也支撑了房地产行业去库存。但是，自去年第三季度加强金融监管和今年年初央行开始结构性加息以来，M2增速已经从2016年底13%的位置快速下降到了7月的9.2%。M2增速下降可以理解是去杠杆和强监管的直接结果，也可以理解为是金融去杠杆的手段，但其速度之快是否会引发流动性危机，还是M2指标的有效性显著下降了？
        M2常常被看作货币政策与市场流动性松紧的指标，M2增速下行意味着信贷政策收缩和流动性紧张，隔夜拆借市场利率上行也是对流动性短缺的一个反映。M2与社融趋势的背离是市场参与者自由选择的结果，由于银行存款利息较低，大量企业与居民均选择货币基金的形式储蓄，故银行存款来源不足，其派生贷款的能力也会出现下降，再加上金融监管，理财与同业业务也在降温。那么如何理解这种结构性转变?笔者认为，只要短期内稳得住，那么长期而言，这是一种积极信号。
        银行间接融资是全社会债务积累的主要渠道，我国M2/GDP之所以世界之最，就是因为我国是典型的主银行金融结构，这点与日本是类似的。在这样的结构下，伴随着经济增长的自然是信贷膨胀和债务积累。随着资本生产效率下降，当技术革新和企业利润遇到瓶颈，随之而来的就是去杠杆问题。历史经验表明，如果没有明显的正向冲击，去杠杆必然伴随着经济增速下行，甚至是资产泡沫破裂和金融危机。所以，M2下行，信贷下行，直接融资当中的股票融资上行有利于缓解经济的债务负担。但是，这是一种理想状况，从社会融资的结构变化来看，我国的画风与理想状态有差异。如上所述，M2与社融的剪刀差暂时是由表外融资（边际上体现为信托和非承兑汇票）上升和企业与居民存款下降导致的，企业股票与债券融资实际上是持续下降的。这一方面会导致流动性状更加紧张，另一方面杠杆还会持续上升。
        杠杆大挪移完成不尽如人意
        去年三季度以来金融去杠杆的节奏明显加快，但从债务总量与结构的数据来看，我们之前描述的杠杆大挪移九大任务——政府移居民、传统移新兴、国内移国外、商行移投行、影子移标准、平台移央行、财政移货币、地方以中央、国企移民企的完成状况是不尽如人意的。
        实体部门中的整体杠杆在2015年开始下降，居民部门杠杆上升到了接近50%的水平，最严重的企业部门杠杆不降反升，其中国企杠杆的上升是主要原因。实体部门的债务对应着金融部门的资产，所以考察金融部门内部的资产负债结构就能知道实体是如何加杠杆的。从去年三季度加强金融去杠杆以来，去年下半年的金融杠杆有下降趋势，但是今年上半年又开始上升，其中银行类金融机构的杠杆受到监管的影响延续了下降的态势，但广义基金和证券公司的杠杆在上升，也就是广义基金和证券公司在继续扩表，这就与上述的M2与社会融资总量剪刀差扩大的现象对应起来了，即金融部门内部的结构性变化是解释这种分叉的主要原因。
        在新的市场环境与政策背景下，我们或许也应该转变思路，不应把M2增速下行理解为周期触顶的预先指标，也不应将M2下降就理解为杠杆下行，更应该在整体上把握债务累积的渠道，以免顾此失彼。去杠杆任重道远，让金融服务于实体经济也就是让货币变成生产资本，而非金融资本。理想很丰满，现实很骨感。展望未来，对非银行金融部门的监管或许会进一步加强，如果结合最新的物价数据（CPI为1.4%，PPI为5.5%）来看，掣肘于经济增长和去杠杆的困境，货币政策难以明确未来的方向，稳健中性将是基本定位。

                                                                                                                                               来源：东方证券首席经济学家