事件：今日(11月13日)债市呈现显著下跌行情，截至午后3点，10年期国债活跃券170018.IB成交价跌7.90BP至3.9800%;同时5年期国债期货主连合约TF1803日内下跌0.34%，收于95.945，10年期国债期货主连合约T1803日内下跌0.67%，收盘创下十年期国债期货上市以来最低价92.085。我们认为导致今天市场大幅下跌的主要原因有四：
        评论：今日债市遭遇大幅下跌，国债现券收益率大幅上行、国债期货开盘后持续走低并大幅收跌。截至午后3点，10年期国债活跃券170018.IB成交价跌7.90BP至3.9800%，创11月以来最大跌幅，“破4”已经近在咫尺;同时5年期国债期货主连合约TF1803日内下跌0.34%，收于95.945，10年期国债期货主连合约T1803日内下跌0.67%，收盘创下十年期国债期货上市以来最低价92.085。我们认为，今日债市大幅调整的主要原因是市场对即将公布的经济、金融数据正面预期，以及去杠杆监管政策、通胀回升、海外加息等预期的提前兑现。在不确定性成为确定性之前，市场波动被逐渐放大，收益率易上难下。
        一、今日债市下跌的主要原因
        1、尽管央行大额净投放，资金面维持紧平衡
        今日央行开展800亿7天、700亿14天和300亿63天逆回购操作，对冲当日300亿元14天逆回购和上周日665亿元MLF到期，当日净投放835亿元，连续两日实现流动性净投放，但受前期流动性持续回落和税期临近影响，货币市场利率当日仍然走高，DR001和DR007分别变动8.31BP和-0.21BP;Shibor隔夜和一周分别上行7BP和1.37BP;GC001和GC007分别上行23BP和56BP 。
        进入11月份，央行逐渐收紧流动性，公开市场操作以净回笼为主，意在回收10月维稳期内持续大额投放的流动性。具体来看，截至今日(11月13日)，央行11月公开市场操作累计净回笼1795亿元，其中除11月3日小幅超额续作全月MLF形成1070亿元净投放，以及11月10日净投放500亿元外，11月上旬均为流动性净回笼或完全对冲，R007和DR007均出现抬升。在金融去杠杆持续推进的背景下，央行逐步回笼资金并拉长公开市场操作期限，资金面维持紧平衡。

2、银行“缺钱”是超跌的主因，同时经济基本面总体平稳
        债市短期大跌的主要原因是市场对经济基本面韧性预期较强，对今明两日将陆续公布的经济金融数据形成了较为一致的预期，其提前兑现是今日债市大跌的主要原因。
        今日公布的金融数据显示，信贷增速总体平稳，但存款增速继续超预期下降。银行缺钱，成为这轮债市超跌的主要原因。根据央行发布10月金融数据，中国10月新增人民币贷款6632亿元，预期7830亿元，前值1.27万亿元;社会融资规模1.04万亿元，预期1.1万亿元，前值18200亿元修正为18199亿元;10月M2同比8.8%，预期9.2%，前值9.2%，M1货币供应同比13.0%，预期13.7%，前值14.0%，M0货币供应同比6.3%，预期7.0%，前值7.2%。
        此外，从经济增速来看，2017年前三季度实际GDP同比增速表现超预期，受益于供给侧去产能，工业企业经营效益明显提升，制造业企业景气度也保持在较高区间，经济具有较强韧性逐渐取代市场早期对经济下行压力的担忧，成为近期市场达成的主要一致预期，成为债市下行的基础。此外，受食品价格进一步趋稳和油价大幅上涨对CPI的传导效应，10月CPI数据超预期回升，PPI在高位逐步趋稳，市场对通胀回升的预期再次升温，加剧了市场的抛售情绪。在9月金融数据超预期、经济保持较高增速的背景下，市场对10月经济金融数据持正面预期，且随着数据公布时间点的临近，“抢跑”情绪提升使得预期提前兑现。同时，政府和监管部门对利率波动的容忍程度有所提升，在不引发系统性风险的前提下，政府仍将保持不过度干预市场的原则。
        3、金融监管和去杠杆政策未落地，预期尚未出清
        11月8日，国务院金融稳定发展委员会正式成立，将从更高层面上统筹金融监管工作，解决当前金融行业混业经营分业监管的现实问题。从新华社刊发稿件内容以及周小川行长在2017年G30国际银行业研讨会上的演讲内容分析，金稳会未来的监管方向主要在于影子银行的监管、资产管理行业的监管、互联网金融的监管、金融控股公司的监管。从当前问题的情况来看，影子银行业务随着2014年8号文、127号文以及43号文的相继出台，原有的非标债权热已经逐渐消退。而资管产品相互嵌套、投资权限无法统一、底层资产无法穿透的问题以及互联网金融的监管职责归属问题对于当前的金融稳定将形成不利影响，将是监管的重要领域。
        随着国家金融稳定发展委员会的正式成立，分业监管体制下各部门间的监管摩擦将会大大降低，未来各项监管政策将会逐步落地，不排除未来一段时间内出台重大监管政策的可能性。十九大以来，金融监管和去杠杆一直是悬在市场上空的达摩克利斯之剑，但在监管政策尚未正式落地、预期不能出清之前，市场对不确定性的担忧始终是放大波动的一大原因。
        4、海外因素持续发酵，通胀、加息预期仍在
        近期受海外政治变动等因素影响，国际油价大幅攀升，支撑国内PPI增速高位稳定，也成为10月国内CPI上涨的主要因素之一。同时，市场对今年四季度及明年油价继续保持60美元/桶左右价位的预期较强，叠加今年上半年油价基数较低效应影响，明年油价同比增速大概率上行将进一步拉动CPI上行，通胀上升预期升温。此外，随着三季度美国经济增速超预期、“中性”的鲍威尔接任美联储主席，美联储年底加息概率加大，对债市利率上行也存在一定压力。
        二、债市策略
        1、关键关口约束屡屡被打破，预示市场仍未见底。今日债市大幅下跌，十年期国债收益率迎来了继突破3.7%后的另一个重要关口——4%。当前市场的利率水平和持续时间与2013年债市调整期相似，市场多将二者进行比较分析。我们认为两次债市调整虽然存在一定的共性，但其背后的驱动因素存在本质区别：2013年债市属于“快熊”行情，驱动因素较为单一，监管加强的一次到位带来了债市的剧烈波动;与之相比，今年以来的债市下行背后是多重利空因素的交织出现，且经济基本面、通胀、海外因素，甚至监管政策都表现为长期性的特征，市场情绪持续受压，各利空因素预期出清之前，市场情绪对债市的影响十分显著。
        2、“解放军”配置盘仍然难至。从配置与交易的角度来看，今年以来以配置为主的策略受到市场认可，但从市场的实际情况看，由于负债端的挤压，配置资金并不充裕，特别是在替代资产的作用下，比如地方债置换、贷款、非标等，债券成为最受伤的资产。与2013年对比，当年配置盘的增长主要源于利率下行预期仍然存在，在目前其他资产利率水平较高的背景下，市场仍然存在利率上行的一致预期，投资者仍然报着交易心态，接盘力量的缺乏加剧了市场的抛售情绪。
        3、10国债到期收益率“破不破4%”似乎只是时间问题。短期来看，当前利率水平较高，而政府和监管部门对利率波动的容忍程度有所提升，在不引发系统性风险的前提下，政府仍将保持不过度干预市场的原则;同时，在去杠杆的大背景下，政策转向概率很小。
        今年以来利率水平的台阶式上行，政策利率保持稳定、基本面韧性较强是利率处于平台期的“锚”;监管加强、海外加息、通胀预期成为利率突破平台期、快速上行的主要原因。在各因素未出清的情况下，预期提前兑现是当前债市大幅下跌的主要原因。当前国债收益率的高位是预期与交易主导下的超调，虽然与基本面情况存在一定偏离，但也存在一定合理性。
        总的来看，目前市场的关注点是各不确定性因素是否会成为确定性因素。从目前看，“没有消息就是坏消息”的市场环境会放大市场波动，在监管、基本面韧性等因素落地前，债市仍存风险，利率水平易上难下。

                                                                                                                              来源：中信证券