枫池资产投资总监 任竞辉

经历了5月上旬A股的快速下跌，上周A股终于出现了难得的企稳反弹迹象。上证综指上周一度逼近前低，但最终还是收在3100点之上，周涨幅为0.63%。尽管如此，上周很多投资者却并没有得到多少安慰，A股的反弹，大小分化愈加猛烈。指数方面，代表大市值股票的上证50本周涨幅高达4.64%，沪深300周涨幅也高达2.25%，而代表小市值股票的创业板指上周则下跌2.30%，不仅完全吃掉前一周的涨幅，距离前低1727点也仅一步之遥，而成份主要为中小市值成长股的中证500指数上周跌幅也达到2.30%，创了一年来的新低。这一分化与上周投资者的直观感觉也是一致的，上周涨幅最高的就是保险、银行等大市值的金融股，很多投资者持有的中小市值成长股不仅没有享受到反弹，反而可能有进一步的下跌，大小股票可谓是冰火两重天。

今年以来，结构性行情主要出现在白酒、家电和消费电子上。这三条主线上周也出现了有趣的分化。以贵州茅台、五粮液为代表的白酒上周纷纷创下历史新高，家电股龙头则普遍在历史新高附近徘徊，而消费电子上周则出现了比较大的回调，上周消费电子龙头创下历史新高以后普遍有比较大的回落，Wind苹果指数周跌幅高达3.21%。表面上看，这和上周传出的iphone 8推迟出货传闻有一定的关系，但是实质上则是因为今年消费电子有着巨大的超额收益，不少投资者都有着落袋为安的想法，存在着一定的补跌需求。同时消费电子股绝对估值也不像年初存在着比较明显的低估，以HOV为代表的国产手机二季度销量数据也一般，很多人都担心电子股二季度可能会出现业绩不达预期。然而，我们坚定的认为，风物长宜放眼量，与其过于关注短期的数据波动，不如深入的思考长期的产业趋势。正如我们往期的观点强调的，消费电子龙头目前机构配置比例已经很高，但是与其因为配置高去反向博弈，还不如挖掘其中的中期趋势。电子行业配置比例越来越高，短期看是年报季报业绩好，长期看是这个行业是中国大陆的产业竞争优势提升最快的领域。十年前A股百亿市值的电子股很少见，TMT没有千亿级的标的。现在A股300-500亿只能算中等市值，海康威视市值站稳2000亿，一批细分行业龙头市值正在奔向千亿。这种背景下如果还带着博弈的思维去做反向配置，可能胜在一时，输在未来。与白酒家电相比，消费电子的绝对估值确实较高，但是同样对应着较高的业绩增速和成长空间，体现出了中国的制造业巨头逐步在竞争中成长为国际一流企业的过程。更何况，仔细分析消费电子龙头的估值，可以发现尽管今年有较大的涨幅，但是他们的PEG仍然小于1，尽管已经算不上低估，但是显然也还不存在泡沫。

上周末，最受市场关注的显然是证监会刚刚公布的减持新政。关于减持新政的内容和意图，已经有不少的文章分析，本文也不再赘述。作为投资者，我们要思考的是减持新政会给接下来的市场风格造成怎样的影响。我们认为，减持新规将使得整个市场都更加注重公司内生的成长，使得去年底以来的投资龙头股的风格得到进一步的强化。尽管市场有观点认为小盘股减持压力的缓解将提升市场的风险偏好，至少会形成一段时间的风格切换，但我们认为这种“风格转换”即使存在，也是一个极短的股价修复，大概率不存在参与价值。事实上，因为公司小所以成长性高，本来就是一种偏见。其实小盘股并不是天然具有成长性，而是因为过去几年通过大量的兼并收购获得了极强的“外延成长性”，本身也是监管层制度红利的一部分，但是现在监管层不仅要把鼓励并购的红利收回去，还要再套上一把锁。今年以来证监会的再融资新政，从“入口”上堵截了外延收购的资金来源；再是出台“减持新规”，从“出口”上限制了资金退出的渠道，这可能会使小盘股的大股东对外延收购的兴趣下降，从而使其丧失“外延成长性”，因此我们已不能再先入为主的认为小盘股拥有更高的成长。李迅雷老师曾经写过一篇文章分析，过去八年来，A股最成功的投资策略就是投资市值最小的股票组合，但是从2017年以来这种情况已经发生了根本的变化，不能再抱着过去的投资经验固执的坚守小盘股。在今年经济增速放缓，利率上行的大环境下，大公司拥有的更强的抵御风险能力，尤其在制造业领域逆周期往往是龙头公司巩固自己优势的时期，从今年的一季报我们也能发现，龙头公司的增长往往比整个行业的增速快得多。我们认为，白马下跌空间依然有限，在各种限制政策叠加利率上行的过程中，市场会更看重业绩，所以白马依然会是最佳选择。减持新政会强化这种趋势。

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