昨日（11月29日）债市收益率出现明显下行，背后的原因不排除是市场对监管最终落实力度将有所放缓的预期。具体来看，10年期国开活跃券170215降6.49BP收于4.82%，日内波动幅度超过10个BP，最低触及4.805%;而10年期国债期货主力T1803合约收涨0.72%，5年期国债期货主力TF1803合约收涨0.41%。10月份以来，债市收益率出现较大幅度的连续上行，主要的驱动因素包括资金面偏紧、资管新规征求意见稿取向偏严、以及长端利率债多头交易盘此前过于拥挤等。如果昨日市场对于监管落地力度将有所缓和的预期最终成真，将显著缓和债市近期持续紧张的情绪。一旦监管力度较预期缓和，则去杠杆下的M2增速偏弱将成为债市更加直接的约束。
        M2增速持续回落，但对于观察基本面和监管仍有重要意义。M2增速持续回落至历史低点，明年走势值得关注。近年来M2增速整体上保持下降趋势，尤其是今年二季度开始更是迅速降至10%以下。在金融去杠杆影响下，M2增速走势变化幅度超过了基本面，央行的表态似乎表明M2的重要性似乎有所下降。但当前货币政策框架尚未完成转型， M2仍是央行乃至中央经济决策的重要参考指标，通过M2增速的变化我们也可以在一定程度上观察金融去杠杆的进程和监管的态度。因而，总体上来说M2仍可以作为合适的观察基本面与监管的基准。
        去杠杆是当前及短期内驱动M2增速变化主要力量，基本面的影响或将回升。金融去杠杆与实体去杠杆导致2017年以来M2增速放缓。金融体系控制内部杠杆导致非银金融机构存款减少，实体去杠杆导致存量信贷被偿还、冲销已经派生的存款并抑制了部分企业信贷需求，使得企业部门存款减少。在短期内去杠杆仍将持续驱动M2走势，基本面的影响或将回升。金融去杠杆是一个开放的主题，短期内不会结束且仍会继续深化。实体去杠杆已经取得一定成效但仍在路上。与此同时，我们可以看到2016年以来去杠杆已经取得相当的成果，在此基础上进一步深化的难度有所增大，政策效果或许在一定程度上会有所削弱。此外，在金融去杠杆有效推进去杠杆、去嵌套之后，M2与实体需求的关联应当更加紧密，因而综合来看基本面对M2的影响将有所提升。
        预计明年M2增速大体在9%-10%。首先从总需求的角度，M2的增速应当是GDP增速加上CPI增速再加上由于货币化与未纳入CPI的涨价所导致的货币需求。其次，我们根据商业银行资产负债表分结构讨论，分别预计了M0、非银行金融性公司存款和非金融机构及住户存款的增速。考虑到基本面、去杠杆以及相关监管政策存在一定的不确定性，我们基于两个不同视角，对基本面和监管进行不同类别的划分并讨论不同情境下M2的增速，以提供更为全面的参考基准，我们预计明年M2增速大体维持在9%-10%之间。

在金融去杠杆和实体去杠杆驱使下，M2增速近年来稳步下降并于今年降至9%以下的历史低点。但我们判断，在去杠杆已经取得一定成效的情况下进一步推进的难度有所增大，尽管去杠杆的趋势不会改变，但其执行效果在今年基础上或许会有所削弱，基本面的影响将逐渐抬头，M2增速与债市的关联性将提高，值得给予一定关注。对于当前债市，由于监管预期的影响，债市先后经历大跌与大涨。但去杠杆的影响仍在，债市长期压力并未消除，我们维持10年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。
        正文：
        一、M2增速持续回落，但对于观察基本面和监管仍有重要意义
        M2增速持续回落至历史低点，明年走势值得关注。我国货币政策长期以M2为锚，M2增速与经济基本面也有着紧密的联系。近年来M2增速整体上保持下降趋势，尤其是今年二季度开始更是迅速降至10%以下，10月份M2同比增速8.8%为历史最低。在金融去杠杆影响下，M2增速走势变化幅度超过了基本面。此外，M2增速与代表货币需求的社融的走势也有所背离，二者增速之差与10年期国债收益率相关性下降，M2-M1增速差也持续走阔。
        M2仍是观察基本面与监管的重要指标。央行在货币政策执行报告中表态称只要实体经济合理的融资需求得到满足，M2增速放缓可能成为新常态，可不必过度解读。近年来货币政策框架也在谋求转型，价格型货币政策的作用日益重要，M2的重要性似乎有所下降。但我们想强调的是，当前货币政策框架尚未完成转型， M2仍是当前央行乃至中央经济决策的重要参考指标。从基本面来看，M2增速与GDP+CPI增速走势除08年与09年以外基本上保持着较好的一致性，当前M2增速变化趋于平缓结束了此前二者走势差距扩大的局面，同时M2与社融走势差距速效、M2-M1增速差逐渐回复，M2作为基本面指示器的作用有所回复。从监管角度来说，金融去杠杆及相关监管措施是2016年以来影响M2增速走势的主要驱动因素，同时也是近期债市核心矛盾所在，通过M2增速的变化我们可以在一定程度上观察金融去杠杆的进程和监管的态度。因而，总体上来说

二、去杠杆是当前及短期内驱动M2增速变化主要力量，基本面的影响或将回升
        金融去杠杆与实体去杠杆导致2017年以来M2增速放缓。央行在《2017年三季度货币政策执行报告》中表示，金融体系控制内部杠杆是今年以来M2增速放缓的主要原因，相关监管措施推进去嵌套与去杠杆导致商业银行压缩对非银机构资金的投放，后者的存款相应减少。此外，表外融资渠道受限也抑制了存款的派生，尽管有部分表外融资转向表内，但是考虑到依赖表外融资的主体往往较难获得银行信贷且表外资金有空转现象，整体来看转向表内信贷的部分并没有抵消表外融资的影响，存款派生能力还是受到了相当的限制，导致M2增速走弱。此外，实体去杠杆一定程度上导致实体信贷需求有所减少，同时存量信贷被偿冲销已经派生的存款，因而导致企业部门存款减少，拖累M2增速。具体分析2016年以来各个时间段内M2下滑的主因，我们可以看到金融去杠杆与实体取杠杆的影响：(1)2016年1月~5月，由企业、住户和政府存款构成的非金融部门的存款仍然保持上升势头，但去杠杆背景下，MPA考核落地，非银行业金融机构存款同比增速从38%快速下落到3.48%，成为该时间段M2增速下降的主要原因。(2)2016年5月~7月，非金融部门和非银行业金融机构存款同比增速双双下滑，加速了M2增速的下行。(3)2016年8月~10月，M2增速出现反弹，非金融企业部门存款增速的回升是主因。与此同时，非银行业金融机构存款一直保持负增长，中央政治局会议后金融去杠杆力度显著增强，对M2增速有一定的拖累。(4)2016年底至今，同业、理财纳入MPA监管，M2同比增速在下行通道中一路走低，非银行业金融机构存款增速保持在6%以下的低位，M2增速也一路走低至目前历史最低水平。在此期间，企业存款减少同样构成了今年以来M2增速走弱的主因，这主要是由于房地产热度逐渐减退导致房企回款减缓以及实体去杠杆所导致的企业融资需求在一定程度萎缩，进而导致相应存款派生减少。

去杠杆仍将持续驱动M2走势，基本面的影响或将回升。金融去杠杆是一个开放的主题，多个重要会议先后强调防范金融风险、守住不发生系统性风险底线，我们认为金融监管在短期内不会结束且仍会继续深化。实体去杠杆已经取得一定成效但仍在路上，企业杠杆率仍高，且今年居民部门杠杆率提升较快。因此总体上看来去杠杆仍将持续，且会继续影响M2走势。与此同时，我们可以看到2016年以来去杠杆已经取得相当的成果，在此基础上进一步深化的难度有所增大，政策效果或许在一定程度上会有所削弱。此外，在金融去杠杆有效推进去杠杆、去嵌套之后，M2与实体需求的关联应当更加紧密，因而综合来看基本面对M2的影响将有所提升。
        三、明年M2增速预计大体在9%-10%
        首先，我们从总需求的角度来看。如果M2与实体联系较为紧密，那么其增速理应是GDP增速与CPI增速之和再加上一个溢价，这个溢价表示由于商品货币化以及未纳入CPI范围内的物价上涨等因素带来的货币需求。货币化带来的溢价近年来保持稳定下降的趋势，尤其是今年受金融去杠杆的影响迅速下降至0.8%低位。我们预计监管的影响仍将继续但该溢价降幅会逐渐收窄，我们将其定为0.5%。此外，我们预计明年全年GDP增速在6.6%-6.8%，CPI将在2%-3%波动且结构上前高后低，具体请见我们的年度策略报告《利率债2018年投资策略——再通胀助力实体去杠杆，收益率前高后低》。我们将情况分为乐观、中性、悲观三类，最后得到不同情况下上半年M2预计增速，具体见表1。

其次，我们根据商业银行资产负债表分结构讨论，对M2增速进行预测。之所以选择商业银行资产负债表对M2进行测算，是由于相比之下其误差小更加精确。此时，M2=M0+对其他金融性公司负债(计入广义货币的存款)+对非金融机构及住户负债(计入广义货币的存款)。(1)、就MO而言，除了春节前后的波动外大体上保持稳定的增速，今年3月份至10月份基本维持在6%-7%之间，由于M0影响相对较小，我们取6.5%作为参考值。(2)、企业和居民存款自今年2月份以来保持稳步下降趋势，这主要是由于企业部门融资需求有所减少因而对应的存款派生减少，预计基本面的影响仍将持续，参考今年情况，我们认为在基本面乐观的情况下居民与企业存款回复到年初11%的水平，悲观预期下我们根据下半年平均水平取9.5%，中性下基于今年均值水平取10%。(3)、至于非银行金融企业存款，监管走向是关键，但就今年情况以及考虑到金融去杠杆效果可能有所减弱来看，明年存在着一定基数效应。如监管节奏有所放缓预计达到6%水平，监管进一步加强预期下在今年基础上进一步下滑取1%，中性情况下取3.5%。基于以上情况，我们分别对经济和监管不同组合下的M2增速进行估计，考虑到在基本面较好的情况下监管继续深化的空间较足，而若基本面较弱则监管可能要呵护基本面而在节奏上有所放缓，因而我们给出表2中的五种情形。基于表1与表2的结果，我们预计明年M2增速维持在9%-10%之间，但需要关注下半年随着去杠杆持续深入能否出清以及货币政策态度是否会发生转向。

债市策略
        在金融去杠杆和实体去杠杆驱使下，M2增速近年来稳步下降并于今年降至9%以下的历史低点。但我们判断，在去杠杆已经取得一定成效的情况下进一步推进的难度有所增大，尽管去杠杆的趋势不会改变，但其执行效果在今年基础上或许会有所削弱，基本面的影响将逐渐抬头，M2增速与债市的关联性将提高，值得给予一定关注。对于当前债市，由于监管预期的影响，债市先后经历大跌与大涨。但去杠杆的影响仍在，债市长期压力并未消除，我们维持10年期国债收益率在3.8%-4%中枢附近波动的判断不变。

                                                                                                来源：中信证券明明研究团队